贅沢品が贅沢になると、免税店はどこに迷うのか。

コロナ禍が終息した後、国内のぜいたく品消費に報復的な反発はない。

01複価免税店相場

2017年から2019年にかけて、免税店業界は波乱万丈な相場を歩き出し、先導する中国国旅区間の上昇幅は360%、上海空港の上昇幅は240%で、両社は相次いで千億クラブの仲間入りを果たした。

株価の強気の背景には、古典的なデイビスのダブルクリックがあり、市場の認可は徐々に高く評価され、会社の業績も非常に良く、EPSは急速に厚くなっている。

ファンダメンタルズを丁寧に解体すれば、この相場にバブルがあるとは言い難いが、これは確かに見えにくい「横になって稼ぐ」ビジネスモデルだ。

まず、過去3年間に多く見られた理由を振り返り、どのような論理が変化したのかをチェックする必要があります。

（1）ぜいたく品の消費需要は「すばらしい」

中国人のぜいたく品への追求は、熱狂的に形容することができる。2018年、中国は世界の人口の1/5、GDPの1/6で、世界のぜいたく品の1/3を消費し、総額は6000億元を超えた。

この背後にある原動力は中国の経済成長のほか、富の効果で貧富の格差が拡大し、一部が「新中産」の80後、90後に消費主義を信奉しているためだ。筆者のような低所得層は、野菜を買って、大好きな国のGDPに貢献するしかない。

では、多くの免税店業界を見ている最初の理由は、国民経済が良好で急速に発展するにつれて、中国人のぜいたく品消費は依然として増加し続け、楽観的な試算では、10年以内に中国のぜいたく品消費は1兆の規模に達するだろう。

（2）政策支援下の消費還流

国民のぜいたく品の購入には、国内の税込みコーナー、免税/税金還付店、代理購入、海外通販などのルートがある。その中で代理購入は最も流通しているが、投資検討性はなく、2番目に大きなルートは免税店である。

免税店ルート全体のうち、消費者の18%だけが国内企業に分配され、残りの82%の市場シェアは、海外の資本家のポケットに流入している。

韓国を例にとると、韓国は1960 sから免税の発展に力を入れ始め、50年以上の発展を経て、韓国の免税業界は世界で極めて重要な地位を占め、売上高は1/5近くになった。

世界で2番目に大きな免税小売店「楽天」も誕生した。一方、韓国人が販売している免税品のほとんどは中国人が買い取っており、韓国の免税店の70%以上の売り上げは中国人が貢献している。

もちろん、政策立案者は明らかに座り込むことはなく、「消費還流」が核心となっている。そのため、2011年以降、関係部門は離島免税、入国免税、電気商法などの関連政策を集中的に打ち出し、ルートの開放、限度額の引き上げ、回数の増加などを通じて刺激を行ってきた。

これは明らかに効果的で、2018年の国内免税店業界の売上高は395億元に達し、ここ10年の複合成長率は25%を超えた。

政策が直接有利なのは免税店で、免税店は税金を含む製品に対して、一般的に30%の価格差があるからだ。しかし、潜在的な「消費還流」と比較すると、この400億元は天井にはまだ触れていない。なにしろそれは6000億元の大きなケーキで、他のルートを除いても、少なくとも1000億の還流空間がある。

だから免税店の高成長は常態化するだろう。

（3）特色ある独占配当金

以上の2点の分析を経て、これは非常に良いビジネスチャンスであることが明らかになったが、免税店にはナンバープレートが必要であり、中国旅行だけがすべての運営資格を占めている。一方、空港運営者は固定的な分割比率を受け取ることができるため、もう一人の重要なプレイヤーになった（国内免税店は空港と離島免税を主とする）。

2018年、中国国旅が免税商品を経営した収入は332億元で、市の占有率は85%以上に達した。

国資委ホールディングスの企業として、国旅は基本的にルートと一部の流量入口を完全に掌握し、1つの企業が1つの業界を代表していると言える。国旅は独占的な地位により、「消費のグレードアップ」と「消費の還流」の2つの配当を享受し、結果として大量の現金を持っていても、国旅のROEは25%近くに達することができる。

02免税業界の挑戦が本格化

新型コロナウイルスの世界的な拡散に伴い、50カ国以上が非常事態に入っており、短期的には国境を越えた外出が断たれ、免税店業界は直接的な衝撃を受けている。中国旅行を例に、大皿の最近のコールバックに従い、2017年の前回相場の起点に戻ったと推定される。

しかし、今の問題は、この20%のコールバックがゴールなのだろうか。もし私たちの視線がもっと長ければ、深く考えなければならない問題は、この衝撃は短期的なものなのだろうか。

筆者は、今回の疫病のぜいたく品消費への衝撃は短期的な一時停止ではなく、疫病が終息した後、国内のぜいたく品に報復的な消費はないと考えている。

富裕層にとって、最近の金融市場の下落、過去2年間の不動産の基本的な横這いによる富効果の消失、「新中産」は収入の減少や失業に直面し、消費主義を反省する必要があり、マスロ需要の階層化によって、贅沢品需要は基本的な需要を譲歩することが明らかになった。

「現金が王」はボトムアップの共通認識となっている。

しかし、免税店業界の成長の主な支えとなっているのは、消費還流と独占配当金であり、明らかに消えることはないため、この業界には将来的に投資機会が存在する。しかし、現在の問題は短期需要がなくなるだけでなく、中期需要が下りる可能性があることだ。だからぜいたく品消費の増加は、重大な挑戦に直面している。

これらは明らかに市場が直視していない場所だ。

免税店業界では、消費しなければならない蛇口を慣性的に締め付けると、無根の木、無源の水の価値の罠に陥るかもしれない。これが贅沢品の基本的な調合性です。貴州茅台のように強くても、三公の消費制限と可塑剤業界の利空打撃の下で、その年の株価は腰を切ったことがある。